九华旅游、中国中免、华侨城——三家旅游上市公司的华山 ...

逍遥看板娘

作者：曾郅颖
分类：就市论市
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国内旅游行业受到近两年的疫情的影响很大，但实际的上市公司经营情况并不一面倒，股价走势出现了巨大的分化，中国中免（601888.SH）就是这两年的大牛股。随着国内走入“后疫情时代”，旅游行业上市公司经营预期将有实质的改善，投资价值逐步体现。
本文先分析近年旅游行业的发展情况，然后选择了三家不同经营路径选择的旅游行业公司进行分析介绍，对其投资价值做了相应的预测。

一、
旅游产业介绍
旅游产业，通俗点来说就是“食、住、行、游、购、娱”。疫情的爆发对旅游行业下的细分领域公司都造成了或多或少的影响，有趣的是，有些旅游产业公司在疫情影响下营收遭到重创，而有的公司则实现营收新高度。笔者选择具有代表性的九华旅游（安徽九华山旅游发展股份有限公司，证券代码：603199.SH，下称“九华旅游”）、中国中免（中国旅游集团中免股份有限公司，证券代码：601888.SH，下称“中国中免”）和华侨城A（华侨城集团有限公司，证券代码：000069.SZ，下称“华侨城”）作为标的，并在后文对其主要业务的发展做详细分析。
二、
旅游产业发展状况
根据国家统计局于2020年12月31日发布的公告，2019年全年全国旅游及相关产业增加值为44989亿元，占国内生产总值（GDP）的比重为4.56%，较上年提高0.05个百分点。


图片来源：国家统计局
根据国家统计局发布的多期全国旅游及相关产业增加值报告，我国旅游业自2014年至2019年产业增加值占GDP比重逐年上涨，从侧面反应居民消费结构的变化，旅游这一享受型消费比重提升，人民生活越来越美好。旅游及相关产业对经济发展的贡献增加，也促进了旅游产业的转型升级，对旅游业服务品质提出了更高的要求，旅游业的发展方向在后文会通过结合具体公司案例来详细讨论。
从2019年年底疫情爆发，到2020年上半年疫情形势严峻，国家出于安全考虑在疫情肆虐期间开启人员流动管控，2020年的旅游出行人次大幅减少。


数据来源：同花顺iFinD，华紫研究自制


图片来源：同花顺iFinD
受新冠疫情影响，居民响应国家号召，减少流动，全国每日新增新冠疫情确诊病例在2020年3月降至100人上下。2020年5月，五一黄金周旅游人次为1.15亿人次，同比下降41.03%。旅游人次的巨大降幅体现了国家疫情防控政策的严格与居民对出行安全的担忧。经过五一黄金周的小规模人口流动之后，5月与6月两个月的平均每日新增确诊仅为13.9人，疫情防控的成效增加了居民的出行信心。2020年10月，黄金周出行人次为6.37亿人次，恢复至2019年同期水平的80%，这是因为疫情受到有效控制，居民的出行逐渐回归疫情前的状态。


图片来源：同花顺iFinD
2021年5月，黄金周旅游人次为2.3亿人次，同比增长119.7%，较2019年同期增长17.95%，出行旅游人次大幅上涨，原因之一是2021年春节期间的人员流动管控导致许多人异地过年，异地过年者思乡情切，返乡探望欲望强；其二是2021年上半年新冠疫苗接种开始普及，人们对出行安全信心大幅提升。
尽管目前疫情已经受到有效控制，国内新冠疫苗接种总量高达19亿剂次，但由于地方上仍零星出现疫情反弹的情况，人员流动政策也会随着疫情的轻重情况发生改变，不同国家的出入境政策同样也会根据国际疫情状况做出调整。


图片来源：Our World in Data
国外疫情肆虐，英国与美国的每日新增确诊仍在攀升，每日每百万人就有超过400人确诊；日本、泰国等中国周边国家的每日每百万人新增确诊也在200人上下。而国内实施疫情防控常态化，核酸检测常态化，推广疫苗接种，地区疫情大多在一个月内便能得到有效控制，因此短期内，游客将更偏向境内旅游。
三、
三家旅游上市公司分析
2021年的国庆旅游黄金周即将到来，国内疫情控制成效显著，疫苗接种率提高，在没有突发疫情的情况下，居民出游欲望较高，旅游业景气向好。各旅游业公司为了自身发展也根据疫情对业务做出了一些调整，笔者在申银万国行业分类的休闲服务条目下根据以下标准挑选九华旅游和中国中免来具体分析，同时添加一个较为特殊的文旅公司华侨城。
1.  删除ST公司，因为这些公司是业绩不佳或者不盈利的公司，面临退市风险，投资风险较大。
2.  剔除最新市盈率（PE，TTM）为负数的企业。
3.  剔除净资产小于10亿的公司，因为净资产过低的公司股票股价容易受人操纵。
4.  计算2015-2019年五年平均净资产收益率（ROE），并剔除数值小于8的公司。不考虑2020年ROE数据的原因是疫情爆发是一个意外事件，对旅游行业乃至整个经济影响巨大，因此2020年的相关数据并不是在一个正常经济发展状态下的数据。


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01
九华旅游——依托独特资源 融合产业发展
安徽九华山旅游发展股份有限公司（下称“九华旅游”）是主要从事酒店、索道缆车、客运、旅行社经营业务的旅游公司，地处九华山风景区，位于安徽省池州市境内。九华山坐拥壮观的自然山景与悠久的历史文化，是“中国佛教四大名山”之一，其中深厚的佛教文化是该山岳型风景名胜区的极大亮点。九华山是2007年首批被评为国家AAAAA级景区的景点之一，2019年更是被联合国教科文组织列为世界地质公园。
2019年上半年，九华旅游全力推进平天半岛大酒店和五溪山色度假区文宗古村花海景区重点项目建设，前者实现扩容升级，后者是完成古建筑房屋采购及建筑单位招投标，搭建集运动、休闲、养生及景观等功能为一体的综合性度假村。
九华山的特殊地形地貌与独特的历史文化是九华旅游背靠的独特自然与文化资源。依靠独特的山岳，九华旅游在九华山风景区内经营了两条索道和一条缆车，这也是公司稳定的收入来源之一，占总收入的比重高达40%。除此之外，九华旅游还经营着九华山风景区及周边的六家酒店，并拥有九华山风景区内的专营客运权。


数据来源：同花顺iFinD，华紫研究自制


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受疫情影响，2020年主营业务收入较上年下降36.05%。观察2017年至2019年主营业务收入数据，我们可以看到索道缆车、酒店、客运业务收入是在逐年增长的，平均增长率分别为14.32%、6.84%、14.58%，其中索道缆车与客运业务收入的增速是在提升的；旅行社业务收入逐年降低，且降幅扩大。观察2017年至2019年主营业务利润，索道缆车、客运业务的平均增速分别为15.91%和27.41%，分别大于各自的收入增速；而虽然酒店业务收入增加，利润却在减少。由此可见，九华旅游的主营业务中，索道缆车和客运业务是重点发展业务，边际收益高；而旅行社和酒店业务收益降低，盈利效果较差。
九华山海拔较高，为1342米，且风景、建筑资源较为独特，替代性较低。如果想从广阔的角度一览风景，索道和缆车是绝佳的选择；景区内的游览车也是游客在不同景点之间往返观光的好方式。以九华山的风景资源为基石，九华旅游的索道缆车和客运业务能够有较为稳定的收入，而增长预期则与客流量预期挂钩。


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虽然九华旅游并未将门票收入纳入上市公司体系，但是整体收入也较为可观。2020年上半年受疫情影响，各地人员流通管制较紧，人员流动性低，旅游业萧条，九华旅游作为主要依靠景点资源来吸引客流从而盈利的旅游公司难免面临亏损。但是在疫情受到控制后，2020年下半年九华旅游扭亏为盈，最终实现全年净利润达到5455万元。


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2021年上半年第一季度净利润为1754万元，恢复至2019年同期水平的45%；2021年中报净利润为5283万元，已恢复至2019年同期水平的65%。山岳型景区空间较开阔，游客较为分散，加上疫情管控措施到位，人们外出游玩欲望强，对出行安全也比较有信心，因此出行人次增加，公司净利润逐步恢复。
九华旅游为应对疫情也对业务进行了调整，并且积极开拓创新产品和宣传渠道。在饮食安全方面，九华旅游积极开拓外卖餐饮服务，上线外卖点餐应用，利用人工智能和大数据，不仅拓宽酒店营收渠道，而且打通了当地中高端外卖餐饮市场，带动当地餐饮行业复苏；在宣传营销方面，九华旅游通过短视频平台、微信公众号平台展示九华山的风景资源以及自身的旅游服务，扩大自身名气，打破时空局限，推动文旅价值向商业价值方向进行产出，搭建新的商业模式，同时促进游客与官方的沟通，遵循国家“十四五”规划部署，推进建设以游客为中心的旅游质量服务评价体系，携手数字媒体产业实现共同发展；在乡村旅游方面，九华旅游响应国家在今年年初提出的“民族要复兴，乡村必振兴”的号召，积极指派团队指导当地民宿与农家乐经营，输出品牌管理理念，推动当地旅游服务向专业化方向发展。除此之外，根据2021年中报，九华旅游扎实推进文宗古村项目建设，打造全市田园综合体样板，推动古文化古建筑的保护，助力乡村城镇的旅游经济发展。
在内部管理上，九华旅游推进增收节支，拓宽产品销售渠道的同时积极争取政府补助和鼓励资金，优化成本控制，提升资源利用效率，坚持员工培训。


图片来源：Wind
查看九华旅游自2015年上市以来的市盈率（PE，TTM）（滚动市盈率：当前市值除以前面四个季度的总净利润）数据，2021年8月27日为17.4190，较疫情爆发前同期即2019年8月27日的数据低，且接近上市以来的最低位（15.2905），由此可见当前的PE估值处于较低的位置。


图片来源：同花顺iFinD
十月黄金周即将到来，国内疫情状况控制较好，笔者认为九华旅游的收入有增长预期，处于历史低位的PE数值也有增长预期，因此股价有增长预期。
如九华旅游一般依靠自然、人文景点资源获得主要收入与利润的旅游公司应当全面保护旅游资源，并在此基础上积极开发旅游资源，以获得稳定且有增长预期的盈利。此外，景点类的公司应当融合多产业协同发展，以项目开发推动建筑行业发展，以食品酒店推动餐饮行业发展，以运输推动交通行业发展。旅游行业与相关产业发展相辅相成，相互带动。

02
中国中免——免税消费的转型升级
中国旅游集团中免股份有限公司（下称“中国中免”）是主营免税业务的公司，是全球第四大免税业务运营商，也是我国免税店的龙头公司，并建立了全国唯一的免税物流配送体系。根据2021年4月26日全球旅游零售行业权威媒体《穆迪戴维特报告》（The Moodie Davitt Report）发布的新闻，中国中免全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（下称“中免集团”）凭借海南离岛免税业务的成为2020年全球营业额最高的旅游零售商，该媒体在2021年8月19日表明中免集团位列全球旅游零售商第一。


图片来源：中免集团官网
旅游零售是指在旅游分销渠道设立的商店如机场免税店，免税商品指的是免去进口税或部分消费税和增值税的商品。免税店一般设立在出入境口岸处（如机场免税店和边境免税店）或出入境运输工具上（如机上免税店和邮轮免税店），依托客流量和地理位置进行免税商品销售。
中免集团与全球超过1000个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在国内和柬埔寨等地设立了240余家免税店，覆盖机场、边境、高铁站等区域，每年为近2亿人次游客提供免税商品服务。


图片来源：同花顺iFinD
2019年年底新冠疫情爆发，2020年上半年疫情防控形势严峻，人员流通管制较紧，以机场为例，北京、上海、深圳机场旅客吞吐量大幅下降，客流量减少，这对免税店冲击巨大。
疫情期间国家为拉动经济发展颁布了许多政策，且实行了许多措施来维护经济的发展。以海南为例，自2020年6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》（以下简称《方案》）发布以来，海南离岛免税购物政策红利持续释放。虽受疫情冲击，但是中国中免把握住了这一机遇，积极参与海南自贸港建设。


图片来源：同花顺iFinD
自《方案》发布以来的一年里，海南省离岛免税购物金额每月值整体增长，2021年5月当月的免税购物金额为49.83亿元，较2020年6月增长40.76%。受疫情影响，出国消费变得困难，消费者难以在境外获得免税消费，因此海南离岛免税购物政策的红利使得“海南购”加速了海外消费回流。


数据来源：同花顺iFinD，华紫研究自制


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2020年第一季度中国中免净亏损4.76亿元，而在2020年第二季度实现盈利，上半年净利润已达到7.80亿元，全年实现净利润73.36亿元，较2020年上半年增长840.51%；2021年上半年净利润为34.05亿元，一季度的净利润已达到2020年前三个季度的净利润水平，较2019年同期增长31.34%。由此可见，中国中免从疫情的打击中恢复的速度较快，也可以看出市场消费信心的恢复。
2021年上半年，中国中免持续巩固海南关键市场，坚持“商品最全、价格最低、服务最优”的竞争策略，调整品牌结构以贴合消费者需求，逐步推进电商、物流等重点业务的整合升级。同时大力发展线上业务，提升公司线上业务的服务质量和品牌形象，拓宽销售渠道，提升客户消费体验，以应对线下销售利润受疫情影响产生的波动。
随着国民经济实力提升，消费水平会提高，国民购买力将持续提升，消费重点也将从温饱型转向享受型，因此以免税店为首的中国旅游零售市场消费潜力巨大。同时政府支持自贸港、自贸区的建设，推动免税行业的发展，鼓励海外消费回流，为中国中免的发展带来一大契机。
中国中免占据免税市场的优势地位，与全球千余品牌建立合作，收购日上中国等免税行业公司，具有极高的信誉度；积累了优质供应商资源，商品品质及来源有保障；其业务整合市场与物流信息，使用美国INFOR公司开发的WMS（仓库管理系统）软件，统一向供应商采购商品并接受发货，然后由分配中心拨向下属免税店门店进行零售，物流渠道安全可靠。中免集团的线上销售渠道也十分完善，顾客可以通过网上预购的方式获得产品。
以往大陆的游客想购买免税商品，通常会前往香港、澳门、韩国等周边国家及地区，但是疫情爆发使各国各地区出入境政策发生变化，一些通关口岸暂时关闭，航班停飞，大陆游客难以出境购买免税的保真商品，大陆的免税店便受到追捧。由此，笔者认为，中国中免单日股价均价可能与国际疫情形势严重程度有关。在接下来的分析中，笔者使用全球单日新增确诊病例数量来代表国际疫情形势的严重程度。


图片来源：Wind，同花顺iFinD，华紫研究自制
由上图可以看出，中国中免股价均价与全球单日新增确诊数在2020年1月20日至2020年8月31日期间走势比较相似，为了更合理地解读全球单日新增确诊与中国中免单日股价均价的关系，笔者对2020年1月22日至2020年8月31日的数据进行整理分析，其中将非交易日的股价处理定为非交易日前一个交易日的股价。
计算两者相关系数为0.9162，两者呈正相关且相关性较强：在2020年1月20日至2020年8月31日，疫情爆发后的大半年里，全球单日新增确诊病例越多，说明国际疫情形势越严峻，出入境政策越紧，游客对出境旅游、购物安全的信心越低，在境内免税店购买物品的需求更大，中国中免的单日股价均价越高。


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经指数、线性、对数、多项式拟合试验，发现两者使用一元三阶多项式y = -2E-14x^3 + 1E-08x^2 - 0.0007x + 83.71的拟合度最高，R²为0.9484，说明在这一模型中，全球单日新增确诊可以解释中国中免单日股价均价94.84%的变化。因此，可以用这一模型结合全球单日新增确诊人数（x，例）来分析股价（y，￥），比较查看股价是否有增长预期。
这一模型仅适用于2020年1月22日至2020年8月31日这一时期，2020年9月1日至2021年8月30日的全球单日新增确诊数据和中国中免股价均价相关性极低，仅为0.0449。各国疫情数据上报日趋完整，单日新增病例在30万至90万，变化幅度较大。除此之外，国内免税消费渠道搭建逐步完善，被国外疫情耽误的免税消费已经有了新的、更加稳定的消费渠道，市场对中国中免的情绪逐渐稳定。中国中免股价在2021年春节后第一天到达历史最高点403.78元后开始回调。因此，2020年9月至今，中国中免的股价与全球新增确诊病例数量并没有直接的关系，而是与市场情绪有更大关系。
笔者认为，以旅游零售为主的免税行业应当注重提升品牌形象，提升自身信誉度，不断积累客源，运用大数据与人工智能优化供应链管理，抓住国家政策红利，推动旅游消费品质转型升级。

03
华侨城——文旅带动地产 地产反哺文旅
华侨城集团有限公司（下称“华侨城”）是主营文化旅游业务与房地产业务的公司，其文旅规模为亚太第一，世界前三。公司以“成为具有全球竞争力的世界一流文化旅游企业集团”为目标，战略定位为“主题公园领跑者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者”，以“文化 + 旅游 + 新型城镇化”的发展模式成为国内文旅产业的龙头。


数据来源：同花顺iFinD，华紫研究自制


数据来源：同花顺iFinD，华紫研究自制
上图为2017年至2020年年报中华侨城主营业务的相关数据，我们可以看到，华侨城的另一主营业务为房地产业务。2019年起，旅游综合业务的收入占比超过房地产业务的收入占比，旅游综合的利润虽不及房地产的利润，但是前者增速高于后者。由此可以看出房地产业务与旅游综合业务是并重的，主营业务的收入及利润均逐年增长，并在四年内实现翻倍。
房地产业务是推动华侨城成为一流文旅企业的重要动力。华侨城的发展模式是“文旅+地产”，公司靠着文旅这一定位，在土地开发建设中涵盖生态资源与景观元素，从而以低价向政府拿到土地进行开发，并以在土地上进行旅游项目建设经营或地产销售来反哺文旅业务，形成良性循环。文化旅游与地产业务协同发展，开创了一种新的发展模式，这种发展模式使华侨城从一众文旅公司中脱颖而出。
国家对房市的政策是否会对华侨城的房地产业务产生重大影响？笔者认为影响较小。2020年，受疫情及房市价格震荡影响，华侨城将地产销售的策略由价转向量，以量补价。根据亿翰智库，2020年华侨城平均销售单价为22623元/平方米，同比下降33.94%，降幅明显，但是全年销售面积达到465万平方米，同比增长84.52%，实现销售额破千亿，创公司历史新高。除此之外，华侨城融合文化旅游与房地产，建造了许多具备医疗、教育等配套设施的特色小镇以及城镇住宅区，其配套的休闲娱乐设施能够满足从孩童到中老年人的生活娱乐需求，既能受益于生育放开的政策，又能得益于社会老龄化的状况，同时还顺应了国家振兴乡镇以及发展乡镇旅游的方针。


图片来源：同花顺iFinD，华紫研究自制
由财报我们可以看到，尽管2020年疫情肆虐，但是华侨城的旅游业务依旧实现盈利的增速增长。华侨城的产品线如欢乐谷、欢乐海岸等已经有成熟的布局，主题公园的IP与相关旅游产品不断融合并创新，以IP概念引入相关产业链进行迭代产生收益。除此之外，华侨城旗下各个旅游景点项目都会根据节日适时推出相关活动，满足游客体验文化的需求，实现收益增长。
值得注意的是，华侨城在2020年售卖了许多资产。


图片来源：华侨城A2020年年报
根据华侨城2020年年报，华侨城全年转让14家子公司股权，股权处置价款达到60.1亿元。转让股权最多的一笔交易是重庆华侨城实业发展有限公司转让重庆悦岚70%的股权，股权处置价款高达29.19亿元。对此，重庆华侨城实业发展有限公司的官方说法为股权转让是为了响应国务院国资委“降杠杆、减负债”、“强主业”的要求，华侨城的主业说到底还是文旅产业，华侨城希望通过房地产的资金回流来反哺文旅主业，巩固其在旅游行业的龙头地位。华侨城在2020年成功转变为“绿档”公司，剔除预收款后的资产负债率为56.43%，小于70%；净负债率为73.88%，小于100%；现金与短期债务的比例大于1。负债状况比较健康，有利于华侨城实现低成本融资。
售卖资产不免让笔者思考一些问题：出让自持资产之后华侨城后续的现金流会不会受到影响？通过2017年至2020年的年报，笔者发现，2020年的出让股权使华侨城的现金流自2017年起第一次由负转正。华侨城剥离的资产实际上都是一些不盈利而在亏损的公司，比如重庆悦岚：据重庆悦岚房地产开发有限公司财务报表，截至2019年10月31日，重庆悦岚净利润亏损165.42万元，资产总计38.02亿元，负债高达168.34万元。笔者认为，华侨城售卖部分资产其实是及时止损、剥离拖累华侨城发展的措施，往后可以继续通过低价拿地进行旅游开发和房地产销售来创收。
尽管华侨城的财报数据十分亮眼，负债状况也比较健康，市盈率（PE，TTM）和市净率（PB）却较低。截至2021年9月1日，最新的市盈率（PE，TTM）为4.8270，最新的市净率（PB）为0.7734，皆处于历史低位。
PE（TTM）：2001-2015年


图片来源：同花顺iFinD

PE（TTM）：2015年至今


图片来源：同花顺iFinD

PB（最新）：2001-2015年


图片来源：同花顺iFinD

PB（最新）：2015年至今


图片来源：同花顺iFinD
上面四张图里，我们将华侨城的PE、PB与房地产行业的万科A（万科企业股份有限公司，证券代码：000002.SZ，下称“万科”）、金地集团（金地（集团）股份有限公司，证券代码：600383.SH，下称“金地”）的相关数据做对比。通过数据我们可以发现，在2001年至2015年，华侨城的PE、PB估值整体上是比万科和金地高的，因为市场相对看好兼顾文旅与地产的公司，而非单纯做地产的公司；但是在2015年之后，华侨城的PE、PB估值持续走低，目前低于万科和金地。
目前国内疫情普遍受控制，未来旅游业务有收入增长的预期，尽管国家对房市价格有打压，但是华侨城的旅游业务也能反哺房地产业务，两个主营业务能够互相扶持。目前华侨城的PE、PB皆处于历史和行业低位，因此笔者认为，华侨城的股价处于低位，有上涨预期。
以文旅带动地产，以地产反哺文旅，这便是华侨城的发展之道，二者互为资源，相辅相成，共同打造华侨城品牌。笔者认为，在旅游业务方面，华侨城可以对标迪士尼、环球影城等主题公园打造以IP为主要迭代资源的产业链，带动相关产业的发展；在房地产方面，华侨城应坚持与政府合作，共同推进城镇化建设，提升人民居住生活质量。

四、
总结
新冠疫情的存在，对旅游业不仅是一个挑战，更是一个机遇，一个促进旅游业各领域转型升级的机遇。得益于国内疫情控制成效的公司应当加速转型升级自身业务，以在未来国际疫情受到全面控制时能更好地应对竞争；受创于疫情的公司应当调整自身业务，在符合疫情防控规定的前提下创新拓展业务模式，顺应经济发展潮流。旅游产业各领域的公司应围绕资源、品牌或管理运营来发展，促进主营业务与大数据、人工智能、乡村振兴发展的结合，推动旅游行业转型升级，促进旅游业复苏及发展。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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